Piše: Bojan Pravica, osnivač tvrtke Elementum
U prethodnim člancima analizirali smo zašto se zlato vraća u trezore središnjih banaka i zašto taj proces vode uglavnom države izvan zapadne monetarne jezgre. Logičan nastavak ove priče je pitanje koje se ne može izbjeći: što se pritom događa s dolarom?
Dolar ostaje središnja valuta svjetskog financijskog sustava. Većina međunarodne trgovine još je uvijek denominirana u dolarima, većina financijskih instrumenata vezana je uz njega, kao i većina krizne likvidnosti. No, istodobno postoji manje vidljiv, ali dugoročno ključan pokazatelj koji ukazuje na promjenu: udio dolara u svjetskim deviznim pričuvama postupno se smanjuje i danas je najniži u otprilike tri desetljeća.
To nije dramatičan slom. Ali je vrlo jasan signal.
Što je COFER i zašto su ti podaci važni
COFER (Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves) je baza podataka Međunarodnog monetarnog fonda koja agregira izvješća središnjih banaka o valutnoj strukturi njihovih deviznih pričuva. Riječ je o jednom od rijetkih globalnih izvora koji omogućuje uvid u to kako države zapravo razmišljaju o dugoročnoj sigurnosti svojih pričuva.
Važno je naglasiti: COFER ne mjeri trgovanje, ne mjeri namire i ne mjeri kratkoročne tokove kapitala. Mjeri nešto znatno temeljnije – kako središnje banke čuvaju nacionalno bogatstvo.
Podaci COFER-a temelje se na dobrovoljnom izvještavanju. Ne izvještavaju sve države, ne izvještavaju sve u potpunosti i ne izvještavaju uvijek jednako detaljno. Unatoč tome, baza pokriva velik dio svjetskih pričuva i omogućuje pouzdanu analizu trendova.
Važno je, međutim, razumjeti ograničenja:
- zlato nije uključeno kao valuta,
- dio pričuva ostaje neotkriven,
- neki pomaci pokazuju se s odmakom.
COFER dakle nije fotografska snimka, već rentgenska slika. Ne pokazuje sve, ali pokazuje dovoljno da razumijemo smjer.
Od početka novog tisućljeća udio dolara polako, ali ustrajno pada. Taj pad nije bio ravnomjeran i nije bio uvijek očit, ali trend je jasan.
Važno je razumjeti da taj proces nije povezan s jednom samom krizom ili jednom političkom odlukom. Riječ je o kumulativnom učinku više čimbenika:
- rasta javnog duga,
- ponavljajućih financijskih kriza,
- širenja monetarnih eksperimenata,
- te geopolitičkih napetosti.
Svaki pojedinačni događaj sam po sebi nije presudan. Zajedno, međutim, mijenjaju percepciju rizika.
Od početka novog tisućljeća udio dolara polako, ali ustrajno pada. Taj pad nije bio ravnomjeran i nije bio uvijek očit, ali trend je jasan.
Važno je razumjeti da taj proces nije povezan s jednom samom krizom ili jednom političkom odlukom. Riječ je o kumulativnom učinku više čimbenika:
- rasta javnog duga,
- ponavljajućih financijskih kriza,
- širenja monetarnih eksperimenata,
- te geopolitičkih napetosti.
Svaki pojedinačni događaj sam po sebi nije presudan. Zajedno, međutim, mijenjaju percepciju rizika.
Izraz »30-godišnje dno« često zvuči dramatično, ali treba ga ispravno tumačiti. Ne znači da dolar gubi svoju funkciju. Znači da središnje banke danas drže manji udio svojih pričuva u dolarima nego ikad nakon sredine devedesetih godina.
To je razlika između apsolutne dominacije i relativne dominacije. Dolar ostaje najveći, ali nije više tako dominantan kao nekad.
Pad udjela dolara nije globalno simetričan. Najizraženiji je u zemljama u razvoju i zemljama izvan zapadnog političkog kruga. Zapadne središnje banke, osobito one s dubokim financijskim vezama sa SAD-om, strukturu pričuva mijenjaju znatno sporije.
To potvrđuje ključnu tezu serije: promjene ne vode države koje upravljaju sustavom, već one koje su mu izložene.
Transakcijska naspram rezervne uloge dolara
Jedna od najčešćih pogrešaka u raspravama o dolaru je miješanje dviju različitih funkcija:
- transakcijske uloge (upotreba u trgovini, financijama, namirama),
- rezervne uloge (čuvanje vrijednosti kroz vrijeme).
Dolar je u prvoj ulozi još uvijek gotovo nezamjenjiv. U drugoj se pak suočava s postupnom konkurencijom. Ta razlika je ključna za razumijevanje zašto dolar nije »u opasnosti«, ali istodobno nije više nedodirljiv.
Kamo se sele pričuve
Podaci COFER-a pokazuju da se pričuve ne sele u jednu jedinu alternativu. Ne postoji nova »zamjena za dolar«. Umjesto toga vidimo:
- postupan rast eura (s ograničenjima),
- rast manjih regionalnih valuta,
- i izvan sustava COFER – rast zlata.
Riječ je o dekoncentraciji, ne o zamjeni.
Zašto Zapad ne mijenja brzo strukturu pričuva
Zapadne središnje banke imaju drukčiji profil rizika. Njihove valute dio su sustava koji same oblikuju. Zato nemaju jednaku potrebu za zaštitom od vlastite jurisdikcije.
To ne znači da rizici ne postoje, ali znači da se percipiraju drukčije.
Sankcije kao katalizator, ne uzrok
Financijske sankcije često se predstavljaju kao glavni razlog za promjene u politici pričuva. U stvarnosti su katalizator, ne temeljni uzrok.
Sankcije su samo učinile nešto vidljivim: pokazale su da rezervna imovina nije politički neutralna. Ta se spoznaja više ne može »odvidjeti«.
Zašto nije riječ o raspadu sustava
Često čujemo izraz »dedolarizacija«, ali je u većini slučajeva zavaravajući. Sustav se ne raspada, već se prilagođava.
Umjesto jednog središta nastaje više sidrišta. To povećava složenost, ali istodobno smanjuje sistemsku ranjivost.
Što podaci COFER-a ne govore
- kako brzo bi sustav reagirao u krizi,
- kakva je stvarna likvidnost alternativa,
- ili kako bi se tržišta ponašala u ekstremnim scenarijima.
Zato je važno da te podatke čitamo kao dio šireg mozaika, ne kao samostalan odgovor.
Ekonomist Barry Eichengreen, autor knjige Exorbitant Privilege, dugoročnu dinamiku rezervnih valuta sažeo je ovako:
“Rezervne valute rijetko propadaju iznenada. Obično polako gube udio – i tek s distance postaje jasno koliko je velik bio pomak.”
Zaključak
Podaci MMF COFER ne predviđaju slom dolara. Predviđaju kraj njegove samorazumljivosti. Svijet se ne odmiče od dolara zato što bi ga odbacivao, već zato što želi smanjiti koncentraciju rizika.
U tom smislu pad udjela dolara u pričuvama manje je priča o slabosti, a više priča o prilagodbi. Sustav koji se ne prilagođava, puca. Sustav koji se prilagođava, preživljava – u promijenjenom obliku.
U sljedećem članku pogledat ćemo **zašto su financijske sankcije postale ključan okidač promjena u politici pričuva** i zašto je zlato u tom okruženju postalo jedina imovina koju je doista nemoguće »zamrznuti«.